中国经济警惕四大风险共振无铅锡膏

中国经济警惕四大风险共振

中国经济警惕四大风险共振2014-03-07 11:34:07 来源：财新网分享到：房地产、债务危机、资本外逃、偏紧货币政策，四大风险总体可控，但要防止其同时发力，引发共振效应

邵宇邵宇：金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员暨研究生导师，南京大学工程管理学院兼职教授。曾任职上海宝山区发改委副主任，复旦大学国际金融系副系主任、CFA项目主任。2011年加盟东方证券研究所，目前任首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人。

【财新网】(专栏作家 邵宇)马年的开局看起来并不是那么顺利。春节还没结束，部分三四线城市地产崩盘、开发商跑路的传言就开始在业内传得沸沸扬扬，接着是杭州部分楼盘降价、银行停贷传言、其他城市跟风降价等等。一时间，“地产崩溃论”的声音再起，持续十多年的地产景气周期似乎一夜之间就要一路向下了。这还不算，债务偿付的高峰期逐步临近，信托兑付危机的信息频频出现，债务违约风险及相应的传导也给未来经济走势带来更多的不确定性；在持续小幅震荡升值的通道中，人民币兑美元汇率前期突然出现连续数天的大幅贬值，很容易让人联想起是不是资本开始出现大规模逃离；央行持续通过大规模正回购操作回收流动性，让人担心央行货币政策操作的倾向。

如果将这些悲观的猜想串在一起，形成共振，那就可怕了。地产崩溃，对整个产业链条上的相关利益方，上到地方政府下到建材商等，都会产生巨大冲击。地方政府土地出让收入占比会下降，加剧地方债务还本付息的压力，进而地方政府通过增加基建投资托底经济的能力也会受到影响；而地产投资及相关的数十个相关产业链条也都会受到巨大冲击。资产价格缩水，会与资本外逃互相加强，资本外逃与汇率贬值互相加强，再叠加上债务集中到期的压力释放，如果四股负面力量真实存在，并形成共振，势必将中国经济拖入硬着陆的境地。

然而，中国经济会面临“硬着陆”吗？四大悲观猜想会如何演化？展望未来，我们会面临怎样的风险？让我们逐一展开。

四大悲观猜想中，地产的逻辑相比而言波及面更广，影响也更为深远，因此，我们首先来看看地产问题。事实上，部分城市供给过剩或者泡沫化程度严重的问题，前几年就已经在陆续暴露了，典型的代表包括温州、鄂尔多斯，局部城市地产泡沫的破裂并没有妨碍更多城市房价上涨的趋势，背后的原因在于城镇化进程中庞大的刚需支撑。

数据统计显示，农民工群体中购房率2011年只有1%左右，绝大部分住房需求是依靠用人单位提供的集体宿舍或自己租房；这部分群体绝大部分已经计入城镇人口，但并没有实现真正的市民化。农民工要真正市民化，就少不了需要解决住房需求问题，那么依然按照人均20平米计算，按照现有农民工存量来看，存量的住房需求至少有25亿到30亿平方米以上。这里还没有算上农民工市民化过程中会携带父母、子女一并进城带来的新增需求。增量来看，以每年城市化率提升1个百分点计，每年新增的城市人口近1400万人，人均按照20平米计算，那么新增的住房需求有接近3亿平米。这里没有包括前期已经城市化的人口中每年的一次性购房与改善性购房需求等。因此，从大的背景来看，新型城镇化的推进过程中，刚需的有序释放对地产需求会有支撑。

我们再换个视角来看地产问题，从自住性需求的角度来看，刚需的群体主要集中在25岁到35岁之间。我国建国以来人口出生数出现过两拨峰值，第一波的峰值出现在1965年至1970年，另外一波的峰值在1987年。这也是为何在限购限贷政策下，投机性需求已经被严重压制的背景下，近年住房市场仍然比较火的重要原因。按照历年出生人口的数量推算，未来几年刚需群体的数量还会继续增加。刚需群体人数的增多也会对短期地产市场形成支撑。因此，现在谈地产崩溃的故事似乎早了一点。

但是，这不代表短期地产市场没有任何问题。2013年地产待售面积同比增长接近40%，去年新开工面积约20亿平方米，随着新的推盘量增加，很多城市的地产去库周期会拉长，库销情况的变化会导致地产行业出现周期性或者说阶段性的景气度回落，部分城市的地产市场可能会出现房价回调或滞涨的情况。

考虑到限购限贷条件下对改善性需求的压制，以及我国当前首付比例显著高于其他经济体，庞大的潜在需求支撑，使得地产短期可能会面临短周期走弱的情形，但很难导致全行业的崩溃。

债务风险是大家普遍担忧的另外一个重要问题。根据审计署去年底发布的政府债务审计结果，截至去年6月底，中国五级政府总债务规模约30.3万亿元，债务率为53%，这在主要经济体中属于中间偏低水平。再考虑到中国债务风险更多是流动性风险，而非偿付风险，加上政府庞大的净资产规模，以及中央坚守不发生系统性风险的底线管理思路，债务问题发生系统性风险的概率不大，但是结构性的问题比较多。综合来看，中央政府的资产负债情况非常优良，大家担心的主要是地方政府的债务情况。对债务问题的担忧，有可能会贯穿今年的大部分时段。

首先，由于财权与事权的不匹配，政府越基层的环节债务压力越大。负有偿还责任债务的占比方面，省级34.2%，市级66.4%，县级78.5%、乡镇84.2%，地方上层级越下沉，债务偿还对财力的需求越大，与中国目前地方基层政府财力吃紧形成“倒挂”局面。据统计，2014年，地方政府到期债务约3.57万亿元，从债务率(债务规模/财政收入)和负债率(债务/GDP)指标看，债务偿还压力比较大的省市，可能是重庆、贵州和云南。另一方面，地方政府债务偿还对土地出让收入的依赖程度较高，地产市场的走弱可能会加剧部分省市的债务压力。据调研数据分析，依赖程度较高的省份包括浙江、天津、福建、海南这些东部省份，也包括重庆、四川等西部省份。

其次，不同地区的政府负债类型区别较大，面临的债务偿付压力也不同。一个较为明显的特征是贷款融资在东部区域占比较高，中部次之，西部较低。各类债务融资成本差别较大，银行贷款成本高于债券融资成本，而信托融资和BT融资成本又高于银行贷款成本，这就使得那些高融资成本债务类型占比较高的省份出现偿付危机的概率较高。

最典型的省份就是山西，山西通过信托融资负债的比重非常高，几乎占了其债务的30%，规模预计在1200亿-1400亿，占全国地方政府信托债务的10%左右，考虑到信托融资在2012-2013年“爆发式”增长，其到期期限一般为1.5年-2年，这意味着2014年-2015年进入偿还高峰期。对于山西这样的资源大省，在资源价格相对疲弱的情况下，政府相关融资机构和企业偿还债务的压力无疑较大，信托偿付风险较高。

调研数据分析显示，其他信托融资占比较高的省份还有重庆、浙江、江苏，考虑到江苏、浙江、重庆债务总量规模较大，其信托绝对额也较大。通过BT负债占比较高的省份可能是贵州、四川和海南等。据城投债统计数据显示，2014年，地方政府城投债到期规模约3500亿，到期规模相对较大，发债融资在中国经济相对不发达省份中占比较高，如安徽、甘肃、青海、宁夏、江西、黑龙江等，相关信用风险也需要警惕。

再一个近期热议的问题就是，人民币汇率的持续大幅贬值。2005年7月汇改之后，人民币兑美元汇率一直处于“小幅升值，逐步释放升值压力”的状态。金融危机期间，为稳定宏观经济金融形势，人民币兑美元汇率一度处于基本稳定的状态，随后在2010年下半年再次进入小幅升值的通道中。市场已经习惯了人民币单边升值的情形，对此次出现连续数日的大幅贬值有些茫然，各种担忧与猜忌迭起。

首先必须明确的是，人民币的持续贬值并不代表资金在大量撤出中国。从走势上看，这一次央行主动引导贬值的迹象比较明显，中间价在贬值而离岸价格一开始还在升值。可对比的是2013年6月份(QE退出强烈预期)，国内利率快速上行时，离岸人民币对美元大幅贬值，但在岸的人民币中间价仍在继续升值。央行此举的意图，一方面是要打破长期以来市场对人民币汇率的单边升值预期，另一方面为进一步扩大汇率波动区间进行热身。十八届三中全会中也明确提到要“完善人民币汇率市场化形成机制”，逐步提高人民币汇率波动区间，即是汇率决定机制逐步市场化的过程。

近期持续的正回购操作，使得市场担忧央行转向偏紧的货币政策，并加剧地产市场的恶化与债务风险的暴露。事实上，在去年的两轮“钱荒”之后，央行的操作思路已经越来越清晰，即通过市场化操作引导利率走廊，当资金价格突破这个走廊时，就通过SLO、SLF、正回购或逆回购等操作手段进行相应的货币投放或回收。持续正回购的真正原因，在于近期由于多重原因导致的资金泛滥；即便在持续正回购的情况下，我们看到市场利率在春节后也是在一路下行的，整体货币环境是中性偏松的。

全年来看，货币政策很有可能总体也会呈现中性略松的态势。前期担忧的通胀压力，现在来看已经明显缓解，为央行货币政策提供了空间。其中支持全年货币政策中性偏松的逻辑包括：1.美国QE逐渐退出和全球资本流动格局变化，可能导致央行赖以投放基础货币的外汇占款出现大幅波动；2.地方政府债务的可持续性融资要求；3.土地流转、国有企业改革等新一轮货币化与资本化的推进，需要相应货币对应；4.人民币国际化，需要充分的人民币投放，并把这些人民币流动性引导和隔离在海外市场上。

综上来看，四重担忧或者总体可控或者站不住脚，但是我们仍然不能忽视结构性风险暴露时，彼此之间互相传染、加强的可能。因此，底线管理思维在今年显得格外的关键。从债务到期规模的时点分布来看，二季度矿产信托与平台类信托的到期规模陡升，相关企业、地方政府的债务压力会比较大。与此同时，地产市场景气度的转冷也会对地方政府融资能力、宏观经济运行形成压制。再考虑到QE退出及全球资金流向的变局等，几重力量一旦叠加，对经济的影响不容小觑。如何有效化解以上矛盾。拒绝四者碰头和共振，是底线管理的重要目标之一。■

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